我们经常把三一重工、中联重科以及徐工机械统称为国内工程机械的三巨头，不过实际上三家公司在结构、产品等方面还是有一定的差异，各自的明星产品和优势也不尽相同。

今天我们想从财务的角度出发，结合三家公司的实际情况以及工程机械行业的发展前景，对三家公司的估值进行一个简单而笼统的分析讨论。当然了，这样的估值结果并不一定准确，而且跟二级市场的价格往往会存在一定差异。

一、估值模型简述

目前，较为常见的估值模型就是现金流贴现模型，也就是DCF模型。一般来说，企业的价值在于未来的盈利能力。作为投资者而言，我们不管公司自身的产品叫什么、卖多少钱，我们所关心的就是我们的投资所能获得的“产品”，也就是现金。

但是自由现金流并不完全是净利润，而且企业也不是所有现金都是自由的可以用来分配的，除了采购原材料之外，企业得支付工人工资、支付利息偿还本金、还得考虑追加投资以避免在市场竞争中被淘汰等等，所以我们关心的现金也就是企业所有现金流里面减去这些必要性支出以及资本性支出之后剩余的、可以自由支配的现金。

因此我们通过估计企业未来可以获得的自由现金流量，并通过一定的折现率，计算基期时企业的价值。

由此可见，使用DCF模型，我们至少需要三个基本参数——现金流、增长率、折现率。

上述三个参数，除了靠大致的计算之外（可能不准确），也要依赖一定的“估”。

当然，这个估也不是乱估，也要站在公司自身发展以及行业基础上。

我们首先来计算折现率。所谓折现率，就是将未来的现金或者收益折算为当下时间点的价值的比率。

不同的投资者要求的回报率不同，我们不可能去估计每个投资者要求的回报率，但我们可以通过投资者购买的股票的历史回报情况，来反推投资者所要求的回报率。

财务上，我们一般用资本资产定价模型，也就是CAPM模型来估计普通股资本成本。CAPM模型需要三个参数——无风险收益率、目标股β、市场平均收益。

这里又是需要我们“估”的地方。一般的，我们把十年期国债收益率作为无风险利率，β通过目标股走势与所在大盘走势计算得出，市场平均收益率我们采用一般私募基金业绩比较基准。

年3月的10年期国债收益率3.27%，17、18年的10年期国债收益率高达3.9%，而去年低点时约为2.5%，为简化计算，我们把10年期国债收益率作为无风险利率，并设为3.3%。市场平均收益率我们选择定为9%。

三一、中联和徐工的β分别为0.98、1.14、1.16。据此计算出的三一普通股资本成本为8.9%；中联普通股资本成本为9.8%；徐工普通股资本成本为9.91%。

为便于计算，我们用四舍五入，将三家公司的资本成本设置为9%、10%、10%，并将其作为我们计算的折现率。

二、三一重工估值情况

前面我们解决了折现率的问题，接下来还有现金流和增长率。考虑到这两者在不同的公司会有较大的区别，所以我们分开来讨论。

我们用实体自由现金流减去债务现金流之后的值作为股权现金流，并以股权现金流为基础计算每股价值。

我们通过大致计算得出的三一年股权自由现金流为94亿。

增长率的设置，主观成分更大且更难估，所以我们尽可能多做一些考虑。

首先，我们从过去的经营情况出发，假定未来三一每年利润留存率在40%~45%之间，计算出的可持续增长率约为14.5%~16.6%。

接下来我们考虑公司的成长性、产品竞争力以及市场开拓。

成长性上，从工程机械行业的历史来看，存在明显的周期性，过去五年的营收及利润增长情况说明刚好是一个复苏周期。三一的明星产品挖掘机在接下来或许面临周期性的拐点风险，所以我们对此加以特别

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