（报告出品方/作者：东吴证券，周尔双、朱贝贝）

1.徐工机械：中国工程机械行业排头兵，混改助力问鼎全球

1.1.背靠全球前三徐工集团，大吨位技术“大”有可为

公司潜心布局整合集团优质资源，起重机械龙头铸成“大国重器”。徐工机械是中国工程机械行业三家龙头企业之一，成立于年，年在深交所上市。依托实际控制人徐工集团强大的资本实力，徐工机械获得大量优质资产，成为全国工程机械制造商中产品品种、系列最多最全的公司之一。年，公司非公开发型股票24.9亿元，用于高空作业平台、智能化物流建设。年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者，实行员工持股，激发企业活力。年4月，徐工机械发布公告，拟吸收合并徐工有限，以实现徐工集团工程机械板块业务整体上市。

年徐工集团工程机械收入全球份额8.46%，全球第三，中国第一。徐工集团为中国工程机械体量最大、产品线最齐全的集团企业之一。根据全球工程机械50强峰会组委会和《中国工程机械》杂志主办的“年全球工程机械制造商50强榜单”，按年工程机械板块收入排序，徐工集团工程机械销售额.52亿美元（按年末美元汇率，约合.81亿人民币），全球收入份额8.46%，同比+2.96pct，跻身全球三强。排名前二为海外龙头卡特彼勒、小松，全球收入份额分别为12.93%/9.65%，同比3.27pct/-1.85pct。排名四五为国产龙头三一重工、中联重科，全球收入份额分别为7.92%/5.19%，同比+2.52pct/+2.09pct。

“大吨位”技术全球领先，持续突破外资垄断的市场困境。徐工早在年就确立了高端、高技术含量、高可靠性、大吨位“三高一大”创新战略，在大吨位领域一骑绝尘。履带起重机领域，从国内第一台具有自主知识产权的百吨级以上产品研制成功，到“神州第一吊”下线，再到“世界第一吊”问世，徐工一直走在行业前列。在挖掘机领域，徐工先后填补了国内吨、吨、吨挖机的空白。“神州第一挖”吨液压挖掘机下线，标志着中国成为世界上继德国、日本、美国后，第4个具备吨级以上液压挖掘机研发制造能力的国家。

1.2.起重机三足鼎立大势已定，公司销量份额稳居第一

起重机市场“三足鼎立”，寡头垄断大局已定。起重机对资本、资质和技术的要求较高，行业壁垒难以突破，竞争格局稳定。年1~4月汽车起重机市场销量CR3达93%，相较年提升8.6pct，产品持续向龙头集中；其中，徐工/中联/三一销量份额分别为40.3%/28%/24.9%，公司起重机销量份额稳居国内第一。

年徐工汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量市占率分别为39.57%/40.38%/61.2%，稳居行业第一。年我国汽车/随车/履带起重机的销量分别为//台，其中汽车起重机是起重机最大的细分市场，销量占比达70.44%。年徐工在汽车/随车/履带起重机市场的销量市占率分别为39.57%/61.2%/40.38%，稳居行业第一。

1.3.20Q4盈利指标持续改善，钢材涨价影响有限

受益年以来行业景气，~年公司收入/归母净利润CAGR达26.23%/38.25%。受工程机械行业调整期影响，~年公司业绩收缩。年以来地产+基建需求带动行业复苏，业绩迅速反弹，~年营业收入/归母净利润CAGR达26.23%/38.25%。年公司实现营收.68亿元，同比+25%，归母净利润37.29亿元，同比+2.99%，净利润增速较低，主要系：

（1）年汇率波动幅度大，产生大量财务费用拖累利润表现；

（2）公司严控风险，夯实资产质量，计提大额信用减值损失（+48.58%）和资产减值损失（+.97%）；

（3）产品结构调整，低毛利率的工程机械备件及其他占营收比重提升。

21Q1业绩增速恢复正常水平，全年有望实现高速增长。年Q1公司实现营收.78亿元，同比+80.40%，归母净利润17.27亿元，同比+.44%。年一季度业绩实现超高速增长，主要系：

（1）Q1需求旺盛，产品放量规模效应显著；

（2）疫情影响下旺季后移，20年Q1营收/净利基数低；20年Q1收入占全年比重仅18.72%，远低于19年Q1的24.37%和18年Q1的24.38%。若以年同期为基数，采用几何平均的方法计算复合增长率，-21年Q1营收的复合增速为31.61%，接近19年Q1同比增速33.72%，业务增长已恢复正常水平。根据公司年报，年公司收入增速指引10%。

分业务来看，年公司起重机收入占比35.81%，毛利率23.37%，高于其他业务水平。

（1）营收构成方面，公司的起重机业务占营收比重最高，年起重机业务收入.89亿元，占总营收35.81%；工程机械备件及其他占营收比重逐年提升，年创收.56亿元，占比23.87%；铲运机械占营收比重逐年下降，年占比8.94%；桩工机械占营收比重相对稳定，年占比9.91%。

（2）毛利率方面，年起重机23.37%桩工机械21.48%铲运机械18.54%工程机械备件及其他9.77%，起重机业务毛利率高于其他业务。

年毛利率为17.07%，同比-0.38pct；净利率为5.96%，同比-1.10pct。年以来公司毛利率有所下降，主要系产品结构调整，低毛利率的工程机械备件及其他占营收比重提升。年净利率同比小幅下降，原因系：

（1）年人民币大幅度升值，产生大额汇兑损失；

（2）严控应收账款风险，信用减值损失同比+48.58%；

（3）进一步提高运营效率和夯实资产质量，资产减值损失同比+.97%。

21Q1公司毛利率16.58%，同比-1.73pct；净利率6.99%，同比+2.52pct，盈利能力持续改善。主要系混改提效及减值损失计提正常化。随着治理机制市场化改革的推进，我们预计公司盈利能力稳中有升的趋势仍将持续。

按年钢材平均涨幅10%-20%，我们测算公司毛利率压力1.15~2.29pct。受碳达峰、碳中和政策影响及下游备货不足影响，年初以来钢材价格持续上涨，截至5月12日，螺纹钢、板材指数较年初涨幅40%以上，热卷价格于5月12日达到顶点，较年初累计上涨45.59%，但随后价格出现回调，6月4日热卷价格累计涨幅回落至20.72%。我们预计后续钢材持续上涨空间有限，全年钢材价格平均涨幅为10%-20%左右，对应公司全年毛利率压力为1.15~2.29个百分点（不考虑集采、钢材储备、规模效应），钢材价格上涨对毛利率影响有限。若进一步考虑到全年行业增长预期，公司规模效应提升及降本提效，我们预计全年净利率稳中有升。

1.4.“珠峰登顶”开局之年，混改助力问鼎全球

徐工有限（徐工集团工程机械有限公司）为徐工集团的主要收入来源，年贡献集团收入92%。根据徐工有限年第九期超短期融资券募集说明书，截至年5月9日，徐工集团持股徐工有限34.09%，徐工有限持股徐工机械38.11%，徐工机械是徐工集团旗下唯一上市公司，最终控制人是徐州国资委。年徐工集团收入1,.44亿元，净利润38.90亿元，净利率为3.48%。徐工集团一级子公司包括徐工有限、徐工汽车、徐工租赁等，其中徐工有限对集团收入的贡献最大，年收入.85亿元（占当期集团营收91.89%），净利润45.00亿元，净利率为4.39%。

年9月混改方案落地，徐工集团对徐工有限持股由%降至34.09%，仍为徐工有限、徐工机械的实控人。年9月23日，公司发布混改进展公告：

①老股转让：与3家国有控股企业签订总额为54亿元的股权转让协议，向江苏省国信集团有限公司、建信金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司分别转让其持有的徐工有限18.41%、8.59%、6.13%股份，徐工集团持股徐工有限由%降至66.86%；

②增资扩股（战投+员工持股）：与12家战略投资者和1个员工持股平台签订总额为.56亿元的增资协议，其中员工持股平台持股比例2.7%，徐工集团对徐工有限的持股比例从66.86%进一步降至34.1%，仍为徐工有限、徐工机械实际控制人。

“珠峰登顶”开局之年，混改助力问鼎全球。根据徐工集团“珠峰登顶”发展规划：年跻身世界前五，世界前三，年全球登顶。从全球工程机械50强峰会组委会主办“全球工程机械制造商50强榜单”看，年徐工集团工程机械收入已位居全球前三，世界前三目标已基本实现。未来，混改将是实现全球登顶目标的新起点：

①整体上市：年4月7日，公司发布公告，拟通过发行股份等方式吸收合并徐工有限，挖掘机械（销量份额国内前二）、塔机（销量份额国内前二）、混凝土机械（销量份额国内前三）、矿机（销量份额国内国产品牌第一）等优质工程机械资产有望整体上市。

②盈利拐点：混改后公司考核机制转向利润，积极利用利润考核、员工持股、股权激励等市场化手段激励，深度绑定员工与公司股东利益，盈利能力有望拐点向上，释放业绩弹性。

2.行业层面：

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