来源：金融界网报告摘要●引言：如何更好把握“第三波”顺周期行情？当前“第三波”顺周期行情进行时，我们前期已陆续提出“涨价”“供需缺口”两条重要线索把握顺周期细分行业的投资机会。本篇报告试图为投资者提供第三条把握顺周期的线索——产能周期视角，去探求细分领域投资机会。●产能周期上行对股债投资均有指向意义。产能周期上行有2种表现形式：产能扩张和产能置换。无论是产能扩张或产能置换，在资本支出持续上行的阶段，都对股市形成正向指引。从ROE角度看，景气改善下的资本开支上行能够提升ROE，从而促进股价提升：产能扩张对业绩驱动的核心在于周转率；而产能置换对业绩的驱动核心在于利润率。从DDM模型角度看，产能周期上行的前中期，分子端盈利和分母端风险偏好共振上行，形成股价上行的充分条件。●结构上，产能周期对行业超额收益具备指示作用。大多数行业在产能周期上行期，股价往往表现较好。综合相关性分析结果和图像显示关系，共有13个一级行业、58个二级行业的产能周期与超额收益具有显著正相关性，因此从产能周期视角出发可帮助投资者进行行业比较。●当前我国产能周期上行“万事俱备只欠东风”。企业进行稳健的产能扩张需要同时满足：4个必要条件（“三表修复”+产能出清）+1个充分条件（中长期景气预期改善）。整体来看，当前A股工业企业基本满足4个必要条件。虽中长期经济增长预期尚不确定，但结构来看，疫情重塑全球产业链，中国出口链景气预期持续改善，结构性扩产率先开始。另一方面，年下半年以来顶层设计反复多次提及的“制造业技术改造和设备更新”均指向制造业产能升级与置换，产能置换呼之欲出。●海外产能缺口或将快速上行，我国产能周期迎来共振机遇。年以来，我国产能周期上行均与海外产出缺口上行相伴。目前，海外多措并举助力生产恢复，OECD预测年产出缺口将大幅上行，或将形成支撑国内产能周期上行的力量。●行业比较：未来有哪些投资机会？已经开始或即将开始产能周期上行、且超额收益对产能扩张敏感的行业存在结构性投资机会。我们优先选取当前产能周期初现苗头的行业——筛选超额收益对产能周期敏感，当前已经开始产能扩张且有望持续，有望获得超额收益的行业：（1）当前三张报表正在修复，产能有望持续扩张的行业：石油化工、白酒、机械设备；（2）海内外产能周期共振，产能有望持续扩张的行业：化工、石油化工、汽车零部件Ⅱ，其中产能周期和库存周期嵌套共振，产能扩张更具弹性的行业：化工、汽车零部件Ⅱ。●核心假设风险。疫情反复时间长，经济复苏不达预期。引言：如何更好把握“第三波”顺周期行情当前“第三波”顺周期行情进行时，我们前期已陆续提出“涨价”“供需缺口”两条重要线索把握顺周期细分行业的投资机会。我们在21.1.3的报告《迎接“第三波”顺周期行情》指出：“随着各国疫苗接种相继落地，继20Q3中游制造和20Q4可选消费的“两波”行情之后，顺周期将迎来“第三波”行情。”当前“第三波”顺周期行情进行时，我们已经提出“涨价”和“供需缺口”两大重要线索把握顺周期投资机会——我们于2.2联合8大行业，建议通过“涨价”这条线索来把握顺周期细分行业的投资机会；同时，于1.18和2.3连续推出2篇专题，从产能利用率的角度出发，判断“供需缺口”潜在扩张的顺周期行业也会迎来涨价的投资机会。本篇报告试图为投资者提供第三条把握顺周期的线索——产能周期视角，去探求“第三波”顺周期行情下的细分领域投资机会。我们在20年三季报深度分析《“结构性”扩产，“出口链”先行》中提出，出口链景气持续扩张，可能优先结构性“扩产”，为投资者提供了产能周期下的投资视角。而本篇报告则试图进一步深入产能周期视角，为投资者解答以下问题：（1）从策略角度来看，产能周期如何指导股债投资？（2）当前我国的产能周期是否开始上行？（3）站在当下，有哪些行业的产能周期对投资有所指引，未来的结构性投资机会在哪里？1产能周期如何指导投资（一）总体——产能周期上行对股债投资均有指向意义产能周期上行有2种表现形式：产能扩张和产能置换。但无论是产能扩张或产能置换，在产能周期上行过程中，股价会得到提振，而债券利率往往迎来快速上行后持续高位。产能周期上行过程当中，根据在建工程增速的上行最终是否能够传导到固定资产增速上行，可将产能周期分为产能扩张（在建工程增速上行成功传导至固定资产增速上行），和产能置换（在建工程增速的上行并未传导至固定资产上行）。但无论是哪种形式的产能周期上行，均对股价大概率具有推动作用，同时推动债券利率快速上行后维持高位。1.产能扩张和产能置换：核心在于向固定资产的传导是否顺畅结合投产意愿、在建工程增速、固定资产增速三个指标的传导效应，可以判断产能周期上行的表现形式是产能扩张还是产能置换。根据产能扩张的“三步走”，上市公司的产能周期上行依次体现在：构建各类资产支付现金流增加→在建工程增加→固定资产增加。但这个传导过程并不总是通畅。产能扩张时，产能周期能够顺畅的从构建各类资产支付的现金流、在建工程传导至固定资产；而产能置换时，由于存在新旧固定资产的替换，构建各类资产支付的现金流、在建工程增速的上行不能传导至固定资产的增速上行。在我国年以来的三轮完整产能周期中，产能扩张和产能置换均有出现。三轮产能周期上行阶段，投产意愿和在建工程增速都显著上升。其中06Q2~08Q2的产能周期上行过程中，在建工程增速的上行带来了固定资产增速的显著上升，可以判定为产能扩张；而10Q3~12Q1、16Q3~19Q1的两次产能周期上行过程中，固定资产增速的趋势与在建工程增速的趋势发生了背离，意味着期间可能发生了显著的固定资产替换或固定资产减值，可以判定为产能置换。2.总体来看，无论是产能扩张或产能置换，都对股市大概率形成正向指引产能周期对股市投资的指引主要体现在资本支出持续上行的阶段。从图2可以看到，年以来的三轮产能周期中，在产能周期上行的阶段，A股股价往往迎来上行。.03~.09期间，构建各类资产的现金支付和在建工程先后上行，迎来长达10个季度的产能扩张，期间上证综指上涨77%。.09~.03期间，产能升级持续了3个季度，期间上证综指上涨22%。.01~.01期间，构建各类资产现金支付和在建工程同比增速相继上行，产能升级持续了4个季度，期间上证综指上涨10%。产能扩张和产能置换本质上都是需求改善背景下，企业投资的增加和扩张，从ROE角度和DDM模型来看，均对股市具有正向指引作用，尤其是在产能周期上行的前中期指引作用最为显著。从ROE角度来看，产能扩张是市场相对自由的背景下，企业为获取更大市场份额资本开支做出的发展选择，对业绩驱动的核心在于周转率。产能升级则是源于监管等外在因素推动（例如，环保、全国性产能限制），对业绩的驱动核心在于利润率。因此景气改善下的资本开支上行，无论是产能扩张还是产能置换，均能提升ROE，从而促进股价提升。从DDM模型角度来看，在产能周期上行的前中期，市场分子端盈利和分母端风险偏好共振上行，达成了股价上行的充分条件。产能周期上行初期，股价迎来第一波上涨——“春江水暖鸭先知”，企业率先感受到市场景气好转，随后在需求改善、价格上升背景下决定扩大资本支出扩充产能/改进生产技术；此阶段分子端上行的力量更多来自于价格回暖带来的收入上行，而分母端的驱动力则来自于企业扩产决定后，未来新产能释放和利润率上行带来的盈利预期大幅提升，此时股价迎来第一波上涨。产能周期上行中期，股价迎来第二波上涨——随着前期投入的新产能开始逐步释放，企业收入和利润率的改善开始兑现，迎来量价齐升的阶段，此时分子端盈利的改善达到最大化。而产能周期上行的末期，股价则触顶回落——随着产能进一步投放，市场价格开始趋于下降，市场逐渐进入产能过剩，伴随着产量的上行无法弥补价格的下行，分子端盈利开始下滑，盈利预期的逆转导致分母端风险偏好的下行。因此从DDM模型角度来看，我们需要抓住产能周期上行的前中期的投资机会。3.产能周期对债券投资的指示：产能周期上行带来利率剧烈上行产能周期对于债券投资也具有显著的指导作用，尤其是构建各类资产的现金支付同比增速与10年期国债收益率具有显著正相关性。“春江水暖鸭先知”，市场回暖背景下，企业经过深思熟虑决定增加资本开支扩充产能，而构建各类资产现金支付的增加是产能周期上行的第一步。因此构建各类资产所支付的现金流增速拐头上行往往意味着景气的好转得到了企业的认可，能有效地指引市场景气变化，是经济的“晴雨表”。自年以来，除了13年钱荒时期两者相关性减弱，A股构建各类资产的现金支付增速与10年期国债利率走势均具有较为显著的同向变动趋势。产能周期上行期间，无论产能扩张或产能置换，10年国债利率往往都在剧烈上行后维持高位。~年的产能扩张期间，10年期国债利率迅速从不到3%上行至4.5%左右，随后持续维持高位近1年。~年的产能升级期间，10年期国债利率先是迅速上扬，从3.2%左右上行至4%，而后维持高位震荡超过1年时间。~年的产能升级期间，10年期国债利率在前1年的时间内从2.7%持续上涨至4%，随后开启下行通道。（二）结构——产能周期对行业超额收益具备指示作用对于大多数行业，周期和消费板块行业尤甚，在产能周期上行期，股价表现往往表现较好。举例来看，典型的周期行业如有色金属、钢铁以及典型的消费行业如家用电器、食品饮料，在产能周期上行阶段，股价往往出现显著的上涨。产能周期与超额收益具有显著正相关性，从产能周期视角出发可以有效帮助投资者进行行业比较。我们将细分行业的超额收益与相应行业的产能周期进行相关性检验，发现行业的超额收益与产能周期具有正相关性。从目前情况来看，该结论目前依然成立，综合相关性分析结果和图像显示关系，有13个一级行业、58个二级行业的超额收益对产能周期较为敏感——1.行业超额收益与在建工程同比增速显著相关的细分行业：置信水平为99%的一级行业有钢铁、机械设备、农林牧渔等6个，二级行业有煤炭开采Ⅱ、采掘服务Ⅱ、石油化工等23个；置信水平为95%的一级行业有采掘、化工、有色金属等5个，二级行业有化学原料、电机Ⅱ、电源设备等10个。2.行业超额收益与构建各类资产支付的现金同比增速显著相关的细分行业：置信水平为99%的一级行业有交通运输共计1个，二级行业有其他采掘Ⅱ、采掘服务Ⅱ、石油化工等19个；置信水平为95%的一级行业有纺织服装共计1个，二级行业有石油开采Ⅱ、黄金Ⅱ、高低压设备等6个。2当前我国产能周期是否开始上行（一）当前产能扩张“万事俱备只欠东风”从总量视角来看，企业进行稳健的产能扩张需要满足（1）4个必要条件：“三表修复”+产能出清——利润表修复（盈利能力改善），企业才会形成产能扩张的“意愿”；现金流量表修复（经营现金流改善），企业才能获得产能扩张的“弹药”；资产负债表修复（杠杆率回落），企业才拥有通过“加杠杆”实现产能扩张的“潜力”；同时，（落后）产能出清则是开启新一轮产能扩张周期的“前提”。（2）1个充分条件：中长期经济增长预期改善——只有当微观企业的决策主体对中长期经济增长前景较为乐观时，企业才会主动开启新一轮产能扩张周期。现阶段，产能周期上行的4个必要条件都已满足；而产能利用率提升的持续性有待确认。（1）盈利能力改善。ROE和季度累计净利润同比增速在20Q1见底后迅速抬升，基本恢复至19年同期水平，预计A股剔除金融的ROE（TTM）将持续改善到21Q2/Q3（《逆水行舟——年A股年度策略展望》1206）。（2）现金流量表修复。现金占总资产比例自20Q1以来一直处在相对高位，现金占比中枢抬升，为企业产能扩张提供充足“弹药”。（3）资产负债率趋稳。供给侧改革以来，“三去一补”中的“去杠杆”使企业杠杆率不断下降。20年以来，虽然为缓解疫情投放大量流动性，但是“稳杠杆”也取得显著成效，企业的资产负债率保持稳定，有息负债率在21%左右，具备加杠杆的空间。（4）固定资产和在建工程增速低迷。自16~17年供给侧改革和18年的“紧信用”以来，在建工程和固定资产同比增速都处在近五年来相对低位。但是，在疫情反复的背景下，产能利用率持续提升的经济预期尚不明确。受疫情影响，20Q1产能利用率创近7年最低值，随着疫情迅速得到控制，产能利用率迅速恢复至疫情前的水平。但是，全球经济的长期增长预期仍较为疲弱。国内又受“房住不炒”和“混合型”财政“托而不举”的影响，长期经济增长预期受限。（二）出口链改善补足缺失条件，结构性扩产率先开始外需拉动中国出口链改善，补充产能扩张的缺失条件。一方面，由于中国防疫措施得当，供给能力得以快速修复，出口链全球份额占比提升。伴随着海外需求的扩张，中国对外出口景气也将得到改善。另一方面，即便海外产能恢复带来出口份额回吐，全球经济景气的上行也会拉动中国出口链的增长。出口链或将带动开启产能扩张，中游制造率先“扩产”，可选消费“接力演绎”。我们在《结构性“扩产”，“出口链”先行》的报告中曾提到，中游制造的构建各类资产现金支付同比增速和在建工程同比增速已经连续回升两个季度，率先开始“扩产”。下游可选消费的构建各类资产现金支付同比增速也已连续回升两个季度，在建工程同比增速有所反复。出口链相关细分领域已表现出扩产的迹象，产能扩张更具确定性。在出口链和“内需”共振的可选消费领域，已经表现出产能周期开始上行或即将上行的迹象。汽车整车行业构建各类资产所支付的现金流同比增速和在建工程同比增速都已见底回升，产能扩张已经开启。白色家电行业构建各类资产所支付的现金流同比增速和在建工程同比增速都处于历史底部，未来即将触底回升，开启新的一轮产能扩张。（三）政策重视制造业技改旧改，产能置换呼之欲出技改旧改被赋予前所未有的

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